優(you)酷嘉定有機玻璃： 央行貨幣政策(ce)的深(shen)意

昨日，央行的“放水”動作又有最(zui)新(xin)細節爆出。

優酷嘉定有機玻璃：針對10月中旬央行千億(yi)定向“放水”，國內某大型投行稱其并非(fei)“常(chang)備借貸(dai)便(bian)利（SLF）”，而是新型(xing)的(de)“中期借(jie)貸便利”（MLF），即臨近(jin)到期或將重新約定利率并展期。記(ji)者昨日聯系(xi)到該投行相關人(ren)士，他對(dui)這一消(xiao)息進行了否認，稱所謂的MLF并(bing)未寫(xie)入其公開的正(zheng)式報告中。

無(wu)論是(shi)何種(zhong)形式(shi)的(de)資金投放，截(jie)至目前，央行都未對此進行回(hui)應。創(chuang)新(xin)工具(ju)操作透明度受到市(shi)場質疑的(de)同時，也是(shi)引起市(shi)場猜測不停的(de)主因。

但可確定的(de)是，央(yang)行持續向市場定向注(zhu)入流動性，再(zai)配合(he)公(gong)開市場明確的(de)正(zheng)回購利(li)率下調，已釋放出明顯(xian)的(de)寬松信(xin)號，正(zheng)引導貨(huo)幣市場不(bu)斷寬松，利(li)率走低。

但(dan)這(zhe)種(zhong)定向寬(kuan)(kuan)松還能走(zou)多(duo)遠？面對(dui)近(jin)日再(zai)度(du)升溫(wen)的全(quan)面寬(kuan)(kuan)松呼聲(sheng)，更多(duo)的業(ye)內(nei)(nei)人士預計，短期(qi)內(nei)(nei)進一步的寬(kuan)(kuan)松措(cuo)施仍將(jiang)以(yi)被動應對(dui)、定向的方式推(tui)出，除非外匯持續大規模凈流出，否則全(quan)面寬(kuan)(kuan)松難現(xian)，以(yi)避免釋放過強的放松信號。但(dan)朝前看，貨幣當局(ju)的政(zheng)策定力或將(jiang)受到(dao)越(yue)來(lai)越(yue)大的考驗。

優酷(ku)嘉定有機(ji)玻璃：政(zheng)策工(gong)具(ju)組合不斷(duan)“翻新”

昨日，一(yi)則關于(yu)“央行首(shou)次采用MLF放水”的(de)(de)(de)報道再次引發(fa)市場關注，報道援(yuan)引國內某大型投行(xing)的(de)(de)(de)觀點(dian)稱，此前央(yang)行(xing)對(dui)股份制銀行(xing)開展的(de)(de)(de)非常(chang)規(gui)SLF，而是創(chuang)新型的(de)MLF。M即mid-term的縮寫，與SLF期限為1-3個月不(bu)同，MLF到期后(hou)可展期。

事實上，關于(yu)SLF的操(cao)作情(qing)況(kuang)，此(ci)前央行操(cao)作和(he)披露并不透明。通常做法是(shi)，在SLF實施后的(de)數(shu)月內(nei)，按(an)季度向市(shi)場公告(gao)。而(er)若市(shi)場猜測(ce)的(de)MLF屬實，那(nei)意味著(zhu)央行的貨幣政(zheng)策(ce)工具箱(xiang)則更(geng)為(wei)豐富。

回顧(gu)今年(nian)來的貨幣政(zheng)策工(gong)具(ju)(ju)使用，每季度(du)的貨幣政(zheng)策組合不斷(duan)翻新。二(er)季度(du)，以公(gong)開市場常規操作配(pei)合短期流動性調節工(gong)具(ju)(ju)（SLO），適時(shi)適度(du)進行雙向(xiang)調節(jie)；開展分支(zhi)機構常備(bei)借貸便(bian)利（SLF）試點(dian)(dian)，再加兩次實施“定向降(jiang)準”，更多地(di)將信貸資(zi)源配置到“三農”、小微企業等重點(dian)(dian)領域和薄弱環節。

三(san)季度，為(wei)熨(yun)平季末(mo)特殊時點資金面波動(dong)，央行貨幣政策(ce)工具的組合又開始變化：通過(guo)對大型商業(ye)銀行開展定(ding)向SLF和正(zheng)回購利率下調的組(zu)合(he)，引導利率下調，向(xiang)市場傳遞寬松信號。

如(ru)此搭配，也(ye)令(ling)市場關于后續貨幣工具(ju)箱推出創新工具(ju)的預期(qi)一(yi)直(zhi)存(cun)在。近期(qi)本報對包括(kuo)銀行、券商、基金等逾(yu)20家金融機構的債市(shi)四(si)季度調查問卷顯示，超四(si)成受訪者認為，四(si)季度央行將推出創新性的貨(huo)幣政策工具(ju)。

優酷嘉定有機玻璃：定向(xiang)寬松(song)效果(guo)“爭議”

央行昨日公布的2014年三季度金融(rong)機構貸款(kuan)投向(xiang)統計報(bao)告顯(xian)示(shi)，雖然(ran)小微企(qi)業貸款(kuan)增速(su)仍高(gao)于各項貸款(kuan)，但增速(su)已趨緩(huan)，比上季末低 2.2 個百(bai)分點。“三農”貸(dai)款的情況亦是如(ru)此，增速(su)比上(shang)季(ji)末低(di) 3.3 個(ge)百分點。

“從實際看，央(yang)行這些定向放松措施(shi)的效(xiao)果并不明(ming)顯(xian)。”渣(zha)打銀行近日指出，央(yang)行自(zi)2014年7月末(mo)以來通過降低回購(gou)利(li)率來引導同(tong)業拆借利(li)率走低，但民間(jian)融資利(li)率即溫州指數并未下降，不(bu)良貸款率上升，進一(yi)步推高了信(xin)用溢價(jia)。

盡管央行(xing)引導利率(lv)下行(xing)的意圖較為明顯，二季度兩次定向降準、1個(ge)月內2次下調正回購(gou)利率(lv)、再加上9月中旬市場傳聞(wen)開展2次SLF，均令貨幣市場利率下行(xing)，整(zheng)體(ti)(ti)流(liu)動性非(fei)常充裕(yu)，但(dan)其(qi)傳導至實體(ti)(ti)經濟(ji)的效果仍有(you)待觀察。

渣打銀行(xing)認為，從歷史數據看，同(tong)業融資(zi)成(cheng)(cheng)本、央行(xing)回購利率(lv)和實體經(jing)(jing)濟實際(ji)貸款利率(lv)沒有(you)表現出(chu)明(ming)顯(xian)的(de)相(xiang)關性(xing)，尤其是在(zai)經(jing)(jing)濟困(kun)難的(de)時(shi)期，信用溢價增加幅度(du)通(tong)常會超過融資(zi)成(cheng)(cheng)本降低幅度(du)，因此，央行(xing)有(you)必要(yao)啟動全面放松(song)措施，以降低實體經(jing)(jing)濟的(de)融資(zi)成(cheng)(cheng)本，避免經(jing)(jing)濟出(chu)現進一步下(xia)滑。

事實上，近日全(quan)面降息的呼聲又(you)升溫。新(xin)任中金公司首席(xi)經濟學家梁紅前日指(zhi)出，定(ding)向(xiang)寬松(song)政(zheng)策缺乏透明度，且(qie)帶有指(zhi)令性配置(zhi)資源(yuan)色彩，降低了(le)貨幣政(zheng)策引領預期的功效(xiao)，并有違推進市場化改(gai)革的長期目標。

“當(dang)前貨幣政策總體仍偏緊(jin)。雖然(ran)決策層一再呼吁降低實(shi)體經濟(ji)融資成本，但無風險利率實(shi)際(ji)水平依然(ran)偏高，在(zai)當(dang)前主要經濟(ji)體貨幣寬松背(bei)景下尤顯(xian)突(tu)出。”梁紅稱，預期明年(nian)央(yang)行(xing)將(jiang)全面降準4次并降息2次，貨幣條件較今年加(jia)快放松。同時(shi)，財(cai)(cai)政(zheng)政(zheng)策對經濟增(zeng)長的支持力度加(jia)大，財(cai)(cai)政(zheng)赤字小幅擴張。

優酷嘉定有機玻璃：更多寬松政策可期(qi)

三季度(du)以來，央行一方面在(zai)通過傳(chuan)聞中的(de)SLF“放水”的同時，另一(yi)方面(mian)，仍在公開市場“反向”操作，即(ji)通過正回(hui)購持續回(hui)籠資金，打破(po)了一(yi)些市場人士關于“正回(hui)購暫(zan)停(ting)”的預期(qi)。

這也凸顯了(le)央行的顧慮。由于當(dang)前我國貨幣信貸存量較大，增(zeng)速也保(bao)持在較高水平，不(bu)宜靠大幅擴張總(zong)量來解決結構性問題。而其中(zhong)不(bu)容(rong)忽略的一個背景是，9月(yue)來(lai)央行通過SLF投(tou)放超7000億資(zi)金對應的是，三季度外匯占款的持續(xu)低迷。

民生證券研究院執行(xing)院長管(guan)清友說，總體上三(san)季度(du)央(yang)行(xing)貨幣投放(fang)較為謹慎(shen)。三(san)季度(du)外匯占款(kuan)繼續低迷。在美元走強(qiang)的背景下(xia)，居(ju)民結匯意愿(yuan)不(bu)強(qiang)，央(yang)行(xing)通過(guo)SLF補足基礎貨幣(bi)缺口。從基礎貨幣(bi)的增速狀況(kuang)看，央行還是有意(yi)維持了基礎貨幣(bi)狀況(kuang)的穩定(ding)。

在此(ci)背(bei)景下(xia)(xia)，近期的(de)(de)貨幣政策舉措也(ye)顯示，央(yang)行(xing)更愿意通過正(zheng)回購利(li)率下(xia)(xia)調這種價格型工具(ju)，來引導融資成本的(de)(de)下(xia)(xia)降，而非“總量擴張(zhang)”。正(zheng)如央(yang)行(xing)副行(xing)長胡曉煉(lian)近日所說，貨幣政策要(yao)從數量型為(wei)主(zhu)向價格型為(wei)主(zhu)轉變，利(li)率的(de)(de)調節(jie)作用將進(jin)一步發揮。

“近(jin)幾個月的(de)(de)(de)流動性寬松措施(shi)，主要是為了在(zai)外(wai)匯流入勢頭減弱、實體經(jing)濟(ji)(ji)部(bu)門現金流惡(e)化、償(chang)債負擔(dan)加劇的(de)(de)(de)背景下保證(zheng)整個體系(xi)的(de)(de)(de)流動性適度充裕。”瑞銀(yin)首席經(jing)濟(ji)(ji)學家汪(wang)濤近(jin)日指出(chu)，隨(sui)著今年(nian)底、明年(nian)初房(fang)地產建設(she)活動和其他(ta)相關行業(ye)進一步(bu)放緩，預計決(jue)策層(ceng)將會采取進一步(bu)的(de)(de)(de)穩增長措施(shi)。

汪濤說(shuo)，預計進一步的寬松措施在短(duan)期內(nei)仍將以被動(dong)應對、定向的方式推出。除非(fei)外(wai)匯持續大規模凈(jing)流(liu)出，否則央行短(duan)期內(nei)不太可能全面降準(zhun)、以避免釋放(fang)過強的放(fang)松信號，而是會依賴相(xiang)對間接的渠道來提供(gong)流(liu)動(dong)性支持。

優酷嘉定有機玻璃：“但朝前看，隨著決策層(ceng)政策定力受到越來(lai)越大的考驗，出臺全(quan)面(mian)寬松措施（如全(quan)面(mian)降息）的概率(lv)在未來(lai)幾個月會逐步上(shang)升。”

 2014年10月30日優(you)酷嘉定有機玻璃  

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