上海亞克力推薦：經濟引擎正在熄(xi)火？

2015年1月(yue)，中國制造(zao)業采購經(jing)理指數(PMI)為49.8%，比上月下降0.3個百分點(dian)，跌破50%的枯(ku)榮(rong)線。

①PMI跌(die)破(po)50%，有四(si)點(dian)原(yuan)因：一(yi)是(shi)(shi)，因銷售弱、庫存高、融資(zi)(zi)緊(jin)而不(bu)斷向下的房(fang)地(di)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)；二是(shi)(shi)，因總需求不(bu)足、過剩產(chan)能未出清(qing)，不(bu)斷下行的制造業投(tou)(tou)資(zi)(zi)；三是(shi)(shi)，商業銀行風險偏好回落(luo)，對私營部(bu)門惜貸甚至抽貸，不(bu)斷下行的私營部(bu)門投(tou)(tou)資(zi)(zi)；四(si)是(shi)(shi)，因反腐和財稅(shui)改革，地(di)方(fang)政(zheng)府無(wu)法肆意舉(ju)債發展經(jing)濟(ji)，無(wu)法完成(cheng)托底任(ren)務的公共(gong)部(bu)門投(tou)(tou)資(zi)(zi)。可見，未來經(jing)濟(ji)若需要企穩，也能依賴基建投(tou)(tou)資(zi)(zi)托舉(ju)。

②需求端看，PMI新(xin)訂單指數為降(jiang)至(zhi)50.2%，比上月回落0.2%，即使(shi)四季度月以(yi)來穩(wen)增長措施頻出，但(dan)仍難以(yi)抵消地產投(tou)資(zi)(zi)下降和制造業資(zi)(zi)本開支意愿減弱的(de)合(he)力，經濟(ji)還需更大的(de)基建投(tou)資(zi)(zi)力度托(tuo)舉。

PMI出口訂單為48.4%，比上月(yue)回落0.7%，人民幣(bi)實際有效匯(hui)率大(da)幅升值、勞動力成本上漲(zhang)和全球經濟增長緩慢長周(zhou)期制約中國出口(kou)(kou)。未來(lai)的出口(kou)(kou)看(kan)點(dian)，關注(zhu)政(zheng)府對“一帶一路(lu)”大(da)力推動和雙邊貿易的區域拓展政(zheng)策。

③生產端看，PMI生產指數(shu)為52.2%，比上月回落0.5個百分點，PMI從(cong)業人員指數為47.9%，比上月回落0.2個百分點，制造(zao)業(ye)企(qi)業(ye)用(yong)工量(liang)繼續減少(shao)。經(jing)濟總需求不(bu)強，自然意(yi)味著企(qi)業(ye)的(de)訂(ding)單下(xia)降(jiang)，進而制約了(le)其生(sheng)產(chan)和用(yong)工的(de)意(yi)愿。

④采購端看，PMI采購指數為(wei)49.6%，比(bi)上(shang)月回落0.5%，原材料購進價格(ge)指數為41.9%，大(da)降2.3%，進口指數為46.4%，大降1.4%。生產意愿下降(jiang)，自(zi)然(ran)會影響(xiang)到企業對原材料(liao)的采(cai)購(gou)力度，采(cai)購(gou)指(zhi)數(shu)、購(gou)進(jin)價格指(zhi)數(shu)和進(jin)口(kou)指(zhi)數(shu)均下行。

購進價格指數繼續大幅下降2.3%，值得關注，因為從歷(li)史數據擬合來(lai)看，購進價格與(yu)PPI環(huan)比相關(guan)性(xing)極(ji)高，這預示著(zhu)1月的PPI數據(ju)可能還有可能出現超預期(qi)下(xia)降，我(wo)們預估1月PPI同比下(xia)降3.6左右。

⑤庫存端看，產成品庫存上升至48%，比(bi)上月上升0.2%，原(yuan)材料庫存為47.3%，比上月下降0.2%。產(chan)成品(pin)庫存持續(xu)上升，可能反映的是企(qi)業(ye)訂(ding)單不足，產(chan)成品(pin)積壓(ya)，庫存被動上升。

企(qi)業主動補(bu)(bu)庫(ku)存(cun)(cun)，一般(ban)會伴隨(sui)著(zhu)(zhu)企(qi)業訂(ding)單(dan)旺和原料(liao)庫(ku)存(cun)(cun)回(hui)補(bu)(bu)，而新訂(ding)單(dan)繼續下(xia)行和原料(liao)庫(ku)存(cun)(cun)去化，正是(shi)反(fan)映(ying)了企(qi)業產成品庫(ku)存(cun)(cun)上升是(shi)庫(ku)存(cun)(cun)被動回(hui)補(bu)(bu)，這預(yu)示(shi)著(zhu)(zhu)，未(wei)來(lai)企(qi)業有較(jiao)大(da)的去庫(ku)存(cun)(cun)壓力(li)。

⑥我們認為，未來經(jing)濟下行壓(ya)力依(yi)然(ran)較大。

一是，近期房地產銷售又明顯走弱，30城市房地產(chan)銷售面積(ji)1月(yue)同比再現負增長(12月是25%)，從“銷售-庫存去化-開工”的傳導鏈條看，至(zhi)少上半年都看不到房地產(chan)投資反(fan)彈；

二是，制(zhi)造(zao)業(ye)受(shou)制(zhi)于終端需(xu)求(qiu)不足，制(zhi)造(zao)業(ye)產(chan)能過(guo)剩，沒有資本開支(zhi)的動力(li)。從歷史數(shu)據看，制(zhi)造(zao)業(ye)投資滯后于房地(di)產(chan)投資和基(ji)建投資，需(xu)要半年以上的房地(di)產(chan)和基(ji)建投資恢復和庫存(cun)有了可觀(guan)的去化，目前，這兩個(ge)條件都不具(ju)備(bei)；

三是，商業銀行風(feng)險偏(pian)好(hao)沒有恢復(fu)。目前(qian)看，銀行還是對私(si)(si)營部(bu)門(men)繼續(xu)保持惜貸的(de)(de)態度，私(si)(si)營部(bu)門(men)融資成(cheng)本(ben)高企(qi)，在(zai)經濟(ji)通縮(suo)的(de)(de)大環境下，不(bu)僅不(bu)會有資本(ben)開支的(de)(de)動力，還需防范信用(yong)風(feng)險發生的(de)(de)可能性。

四是(shi)，城投被(bei)剝離(li)“地(di)方(fang)政府(fu)融資功能”，增加(jia)了公共部門(men)投資的融資難度，地(di)方(fang)政府(fu)債務無法再肆意擴張(zhang)。

五是，近期人民幣匯率端壓(ya)力制約央行(xing)貨幣寬松區間，降準降息被迫延后。

總(zong)體上(shang)看，經濟(ji)下行壓力仍會延續，仍高度依(yi)賴基建投資加碼托底，但(dan)未來(lai)的經濟(ji)增速，不可能與過去“地方政府債(zhai)務肆意擴(kuo)張”和“房地產繁榮”時期相提并論。

而過去的繁榮依賴的引擎，正在全(quan)面熄火，而繁榮所能掩蓋(gai)的信用事件(jian)，將會(hui)逐步暴露。

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