上海亞克力: 談(tan)談(tan)2015經濟走(zou)勢

今天從以下五個方面(mian)做一(yi)些探討：

1、全球(qiu)經濟與(yu)政策展望(wang)。

2、中國經濟現在可能面臨哪些(xie)結構(gou)的(de)問(wen)題(ti)，面臨哪些(xie)挑戰。

3、在(zai)挑戰過程(cheng)當中有些行(xing)業是需要(yao)規避的(de)，但(dan)同時又會(hui)有一些有機會(hui)的(de)行(xing)業，代表著新的(de)經濟(ji)增長亮(liang)點的(de)行(xing)業，是我們需要(yao)去迎接去擁抱的(de)，這(zhe)就是投資機會(hui)。

4、匯市(shi)展望。

5、股市展望。

一、全(quan)球(qiu)經濟與政策展(zhan)望。

先講一下全球經濟，這個是高盛在去年底的時候對全球經濟做了一個預測，美國未來三年平均每年經濟增長速度3%，這個對于(yu)美國這么大的經濟體來說，三年每年增(zeng)長3%是一(yi)個(ge)(ge)(ge)很了(le)不(bu)起的(de)增速。美國(guo)在西方經濟(ji)(ji)里面(mian)、發(fa)達經濟(ji)(ji)里面(mian)增速是最(zui)快(kuai)的(de)，但是其他經濟(ji)(ji)體(ti)，像(xiang)日本、歐元區也都(dou)會(hui)有所(suo)加(jia)快(kuai)。中(zhong)國(guo)是所(suo)有重要(yao)國(guo)家(jia)當中(zhong)經濟(ji)(ji)增長速度(du)最(zui)快(kuai)的(de)，這是毫無疑問(wen)的(de)，但是中(zhong)國(guo)也是為(wei)數不(bu)多(duo)的(de)幾(ji)個(ge)(ge)(ge)接下(xia)來(lai)增速要(yao)放(fang)緩的(de)國(guo)家(jia)之(zhi)一(yi)，大多(duo)數國(guo)家(jia)今年(nian)都(dou)應該(gai)比去(qu)年(nian)經濟(ji)(ji)增長速度(du)要(yao)快(kuai)一(yi)些，但是中(zhong)國(guo)可能會(hui)要(yao)慢一(yi)些，不(bu)過(guo)這種慢可能是一(yi)種健康的(de)標志，因為(wei)前幾(ji)年(nian)經濟(ji)(ji)快(kuai)速增長積(ji)累(lei)下(xia)的(de)一(yi)些問(wen)題(ti)也是需要(yao)消化，產能過(guo)剩、債務(wu)高、房地產供應量大，這些行業都(dou)會(hui)經歷一(yi)個(ge)(ge)(ge)去(qu)杠(gang)桿、去(qu)庫存、去(qu)產能的(de)過(guo)程。總體(ti)來(lai)說(shuo)，全球經濟(ji)(ji)15年(nian)增速和14年相(xiang)比將是有一個明顯的加快，我們預測今(jin)年全球增長3.4%，明年(nian)是更高(gao)3.7，去年是(shi)3.0，這個很(hen)巧(qiao)合，在前(qian)幾(ji)天，國際(ji)貨幣(bi)基金組織(zhi)也修改了它10月(yue)份對全球(qiu)經濟做的預(yu)測，修改以后15年的預(yu)測是3.5%，16年是3.7，都比原來要(yao)低0.3個百分(fen)點，修改以(yi)后的最新預(yu)測和我們去(qu)年(nian)底(di)的時候預(yu)測不謀而合(he)，所以(yi)這里我們也感到很欣(xin)慰。

美國強項到底在哪里？我們可以看到，美國經濟在過去六七年的調整過程當中，它的經濟增長速度在發達國家來看是非常突出的，比如在右邊這個表我們看到，上一次美國GDP最高點(dian)在(zai)2007年的四季度，現(xian)在它(ta)的GDP和(he)那個時候的最高點相比又增長了8.1個百分(fen)點(dian)，其他的發(fa)達國家都沒有能夠做到這一點(dian)，比如說歐元區(qu)，上次的最高(gao)點(dian)是08年(nian)一季度的時(shi)候(hou)，現在比那個時(shi)候(hou)還(huan)要低(di)2.2%，日本也比08年(nian)一季度最高點的時(shi)候低1.1%，也就是(shi)說美國(guo)經(jing)濟(ji)(ji)復蘇是(shi)最快的(de)，最迅速的(de)。不(bu)僅和發達國(guo)家比(bi)(bi)美國(guo)經(jing)濟(ji)(ji)表(biao)現(xian)比(bi)(bi)較(jiao)突出，即便(bian)和新興(xing)市場相比(bi)(bi)，它的(de)經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)速與新興(xing)市場經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)速之間(jian)的(de)差距在不(bu)斷(duan)的(de)縮小，曾經(jing)在07年的時候新(xin)興市(shi)場經濟增速(su)快于美(mei)國6.5個(ge)百(bai)分點，但是到了去年這(zhe)個(ge)差距縮小到2.6個百分點，我們估計，今年可能(neng)進一步會縮小到1.2個(ge)百分點，尤其是一(yi)些重要(yao)的新興(xing)市場(chang)，經濟增速放緩，比如(ru)說(shuo)中國，還(huan)有一(yi)些新興(xing)市場(chang)進入負增長，比如(ru)說(shuo)俄羅斯。從(cong)人均(jun)收(shou)入角度(du)來看，右邊這(zhe)個(ge)圖可(ke)以看到，中國人均(jun)GDP剛剛在7600美金左右，但是美國是5.47萬美金(jin)，差八倍左右(you)，雖然我們這幾年經濟增長速度很快，但是(shi)從(cong)人均角度來(lai)看，和(he)發達國(guo)家比，尤其(qi)和(he)美國(guo)比，還(huan)是(shi)有比較(jiao)大差距(ju)的(de)。

在這么一個宏觀環境下，如何看接下來發達國家的貨幣政策呢？我覺得接下來發達國家的貨幣政策將出現一個很明顯的分化，就是美國緊縮，而所有其他國家幾乎都是放松的，而且比著誰更松，美國我們預計在今年可能是下半年加息，把利率從0.25%的(de)水(shui)平逐漸提(ti)高，其他國家，像日本去年10月份(fen)已經重申它要繼續搞量化寬松(song)，歐洲22號歐央行宣布要達1萬億左右的，18個(ge)月，每個(ge)月要買600億(yi)歐(ou)元(yuan)的(de)(de)(de)債券，所以顯然(ran)美元(yuan)對(dui)(dui)于歐(ou)元(yuan)和日元(yuan)都有很強(qiang)的(de)(de)(de)走強(qiang)基礎。中(zhong)國我(wo)們在中(zhong)央經濟(ji)工作會議的(de)(de)(de)時候(hou)聽到(dao)我(wo)們貨幣(bi)政策總的(de)(de)(de)基調來說還(huan)是(shi)(shi)穩健，但是(shi)(shi)后面說了一(yi)句，松(song)緊適(shi)度，財政政策后面也說了一(yi)句，要有力度。該松(song)的(de)(de)(de)時候(hou)會松(song)一(yi)點的(de)(de)(de)，我(wo)相信人民幣(bi)在這么一(yi)個環(huan)境(jing)下也會出現一(yi)定的(de)(de)(de)波動，可(ke)能對(dui)(dui)美元(yuan)出現一(yi)些(xie)貶值也是(shi)(shi)很正(zheng)常的(de)(de)(de)，當然(ran)對(dui)(dui)歐(ou)元(yuan)和日元(yuan)還(huan)是(shi)(shi)升值的(de)(de)(de)。

美元這次從周期的最低點升到現在已經是24%了，再這樣美國受得了嗎？我們(men)看一下(xia)，如(ru)果(guo)把時間拉(la)的長(chang)一點，從70年代(dai)到現在，其(qi)實美(mei)元(yuan)這一輪的升值(zhi)才剛剛開始，比如說在1995到2001年六(liu)年的時間里面(mian)，美元升值達到(dao)46%，這(zhe)是(shi)對(dui)一攬子貨幣升值幅度。再早一些時間，1980年到85年，升值93%，現在是剛剛升值兩年左右的時間，比如以95年那次升(sheng)值為例，是94年開始(shi)美國加息的，1989年(nian)到93年美國(guo)都(dou)是減息的，一度(du)從10.5減到2.9。我(wo)是(shi)1989年去美國的，那(nei)時(shi)候(hou)在美國開一張國際存(cun)款利率(lv)都(dou)拿到百分之好幾(ji)，現在國際存(cun)款根本沒有利息(xi)，那(nei)個時(shi)候(hou)的利率(lv)是很高的，但是89年美國經濟開(kai)始出現衰退，逐(zhu)漸開(kai)始降息(xi)，降到93年的(de)時(shi)候(hou)已經很低了，94年美國經(jing)濟步(bu)入(ru)復(fu)蘇，美聯儲開(kai)始加息(xi)(xi)(xi)，在這(zhe)個加息(xi)(xi)(xi)的(de)過(guo)(guo)程當(dang)(dang)中美元明(ming)顯的(de)升(sheng)(sheng)值(zhi)，并且在這(zhe)個過(guo)(guo)程當(dang)(dang)中還出現(xian)了一(yi)些亞洲國家(jia)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)崩(beng)潰式的(de)貶值(zhi)，隨著美元的(de)升(sheng)(sheng)值(zhi)，有很(hen)(hen)多原先當(dang)(dang)美國貨幣松的(de)時(shi)候(hou)流(liu)(liu)出來(lai)的(de)錢又流(liu)(liu)回去了，而(er)加息(xi)(xi)(xi)的(de)初期(qi)，剛剛開(kai)始加息(xi)(xi)(xi)的(de)時(shi)候(hou)這(zhe)種回流(liu)(liu)還不是很(hen)(hen)明(ming)顯，因為利率(lv)(lv)畢竟還比較(jiao)低，但(dan)是美國加息(xi)(xi)(xi)不會(hui)加一(yi)次就(jiu)算了，一(yi)般(ban)來(lai)說都是進入(ru)加息(xi)(xi)(xi)通道，一(yi)加就(jiu)是很(hen)(hen)多年，所以(yi)到了后來(lai)有些國家(jia)由(you)(you)于之前外債(zhai)(zhai)借的(de)比較(jiao)多，由(you)(you)于之前流(liu)(liu)入(ru)的(de)資金(jin)也比較(jiao)多，或(huo)者在加息(xi)(xi)(xi)的(de)時(shi)候(hou)資金(jin)由(you)(you)于要(yao)還債(zhai)(zhai)流(liu)(liu)出去，或(huo)者一(yi)些原來(lai)進來(lai)套(tao)利的(de)資金(jin)覺得(de)無(wu)利可圖，也要(yao)流(liu)(liu)出去，如果國家(jia)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)比較(jiao)僵(jiang)硬的(de)話，過(guo)(guo)不了多長時(shi)間外匯(hui)(hui)儲備就(jiu)會(hui)枯竭的(de)，匯(hui)(hui)率(lv)(lv)就(jiu)會(hui)出現(xian)崩(beng)潰式的(de)貶值(zhi)，那(nei)就(jiu)更促使美元升(sheng)(sheng)值(zhi)，而(er)且在升(sheng)(sheng)值(zhi)過(guo)(guo)程當(dang)(dang)中也伴隨著大宗商品價格下(xia)跌，使得(de)原來(lai)靠大宗商品出口的(de)國家(jia)經(jing)常(chang)賬戶、國際收(shou)支出現(xian)困難，也導(dao)致大幅(fu)的(de)貶值(zhi)，那(nei)時(shi)候(hou)的(de)俄羅(luo)斯由(you)(you)于油價大幅(fu)下(xia)降，俄羅(luo)斯債(zhai)(zhai)務(wu)在98年出現違約。不是說歷史一定會嚴格的(de)按照(zhao)過(guo)去(qu)的(de)軌跡(ji)來(lai)重演，但(dan)是某(mou)些規律性(xing)的(de)東西似乎每次都(dou)能(neng)看到。

美元走強，走強到什么程度呢？高盛最近的預測，在今年底，1歐(ou)元兌(dui)1.08美(mei)元，到明年底1元兌1元，到17年1歐元只能換9毛錢美金(jin)，日元(yuan)到那個時候1美元(yuan)兌140日(ri)元，現在是兌117日元，人民(min)幣的(de)事情我一會(hui)兒專門(men)講(jiang)。

二、中國經(jing)濟(ji)面臨哪些挑戰(zhan)。

現在講一下中國經濟面臨的挑戰。前兩天國家統計局公布中國GDP增(zeng)速，全年增(zeng)長7.4%，上(shang)半年是7.5%，下(xia)半年是7.3%，全(quan)年7.4%，我們把這個數(shu)據和其他跟經(jing)濟活動也(ye)是(shi)密(mi)切相關的數(shu)據拿(na)來(lai)做一些對比，我們看(kan)一看(kan)，能(neng)夠釋放一些什(shen)么樣的信息(xi)？在右邊(bian)下(xia)面這四個柱子(zi)，顯示的是(shi)去年上(shang)半(ban)(ban)年和下(xia)半(ban)(ban)年電力(li)消費的增長速度，上(shang)半(ban)(ban)年是(shi)5.3，下半年(nian)降(jiang)到2.5，但(dan)是這個GDP上半年(nian)7.5，下半(ban)年居(ju)然也很穩，7.3，為什(shen)么中國在短短的(de)半年時(shi)間(jian)里(li)面，能源使用效率如(ru)(ru)此迅(xun)速(su)的(de)提(ti)高(gao)，還(huan)是(shi)說不是(shi)因(yin)為能源使用效率的(de)提(ti)高(gao)，那又(you)是(shi)什(shen)么原(yuan)因(yin)呢？如(ru)(ru)果按(an)年來比的(de)話，上面的(de)這個圖，13年中國GDP增長7.4%，那時(shi)候對應(ying)的電力消費(fei)是7.5%，去年GDP 7.4%，對應的(de)電(dian)力消費是3.8%，這(zhe)也很(hen)奇怪，GDP好(hao)像很穩，就(jiu)下來一丁(ding)點，但(dan)是電力消費(fei)從7.5下(xia)到(dao)3.8，好像中國(guo)提高能源(yuan)使用效(xiao)率很快，一下(xia)就能提高，這是蠻蹊(xi)蹺的(de)，這個我也(ye)沒(mei)有答案，我們可以思考，到底為什么。GDP的(de)數據不(bu)是特別重要的(de)，但(dan)是它(ta)報出一個(ge)比(bi)較高的(de)GDP數據(ju)，7.4%，本身(shen)這件事可能(neng)是釋放一(yi)個比較重要的信(xin)號，覺得好像(xiang)和(he)全年的目標7.5沒(mei)有(you)差(cha)距太(tai)大(da)，因而(er)沒(mei)有(you)必要(yao)用過(guo)多的(de)刺激政(zheng)策(ce)，既(ji)然差(cha)距不(bu)大(da)，何必要(yao)把貨幣(bi)政(zheng)策(ce)搞的(de)太(tai)寬松呢？所(suo)以我覺得，這(zhe)個(ge)數(shu)據報的(de)和目標值很接近，本(ben)身也(ye)是有(you)一定的(de)政(zheng)策(ce)含義在(zai)里(li)面(mian)。GDP剛才說(shuo)7.4、7.5，都不(bu)是(shi)太重(zhong)(zhong)要的(de)，重(zhong)(zhong)要的(de)是(shi)什(shen)么呢(ni)？中(zhong)(zhong)國(guo)經濟現在(zai)存(cun)在(zai)的(de)一些結構性的(de)問題沒有(you)得到根本的(de)解(jie)決(jue)，我覺得最重(zhong)(zhong)要的(de)問題就是(shi)“三(san)(san)過(guo)”問題，投資過(guo)度，債務(wu)過(guo)重(zhong)(zhong)，地產過(guo)剩，這三(san)(san)個(ge)(ge)(ge)問題得不(bu)到解(jie)決(jue)，中(zhong)(zhong)國(guo)經濟是(shi)不(bu)可(ke)能有(you)健康的(de)軌跡(ji)的(de)，把這三(san)(san)個(ge)(ge)(ge)問題逐一做一個(ge)(ge)(ge)剖析。

怎么看投資過度？投資過度的結果就是產能過剩，經濟三駕馬車，如果投資沖的過快，消費和出口如果不足以消化投資帶來的產能，這就產生投資過度，我們可以看到很多企業東西生產了賣不出去，或者要虧損的賣，要降價，PPI連續三十(shi)幾個月都是負(fu)的(de)(de)，而且越來越負(fu)，這(zhe)就(jiu)是投(tou)資過度微觀層面(mian)的(de)(de)表現(xian)。宏觀層面(mian)，投(tou)資里面(mian)GDP占多大比重，在左邊這個圖我們(men)算了一下(xia)，投資占GDP的比重現在是47.8%，47.8%是(shi)一個(ge)奇高無比(bi)的(de)數(shu)字，因(yin)為你和(he)當年日本，日本曾經(jing)一度也是(shi)靠投資推動經(jing)濟增長的(de)，它過去(qu)最高的(de)時候是(shi)40%，中國現在是47.8%，但是和中國自己比，中國上次最高(gao)(gao)的時候(hou)是什么時候(hou)？上次最高(gao)(gao)是42.8%，是在(zai)1958年大(da)躍進的(de)時候達到的(de)，現(xian)在47.8%，這(zhe)個(ge)紅(hong)框是什么(me)意思？07、08年的時候是40%，很(hen)多國家在那個時刻都出(chu)現(xian)了(le)投資率向下(xia)調(diao)整，無論(lun)是(shi)美國，后來歐洲過(guo)了(le)兩年也撐不(bu)住，也向下(xia)調(diao)整，但是(shi)中國沒有(you)，因為(wei)我們有(you)巨大的(de)財政刺激，推(tui)到了(le)接近48%的水平。隨著投資率(lv)的上升(sheng)，產生(sheng)了(le)兩個(ge)后果，一個(ge)是(shi)(shi)債務(wu)(wu)率(lv)大幅度提高，這張圖顯示的是(shi)(shi)中國全社會債務(wu)(wu)占GDP的比重(zhong)，包括四個經濟主體(ti)，家庭、企業、地方(fang)政(zheng)府、中央政(zheng)府，加總起(qi)來在(zai)07、08年的時候占GDP 153%，現在我們還沒有看到14年的數據，13年來(lai)看是占GDP229%，上升速度(du)很快，而(er)且如果從構成來看，漲(zhang)的最快的是企業(ye)的債務，08年占GDP 97%，現(xian)在是155，家庭這塊也(ye)漲了(le)不少，但(dan)是(shi)基數比較小，就是(shi)老(lao)百姓買房子的錢，老(lao)百姓沒有太多的債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)，中國老(lao)百姓儲蓄很強，地(di)方(fang)政府(fu)(fu)漲的很多，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)形(xing)式(shi)極(ji)不透明，但(dan)是(shi)有趣的是(shi)，中央政府(fu)(fu)在債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)結構(gou)里(li)面(mian)看，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)占GDP的比重(zhong)這幾年反而是下(xia)降的，從28%降到24%，這(zhe)說(shuo)明什么？這(zhe)說(shuo)明中央政府(fu)這(zhe)幾年的(de)財政狀況相對是比較良好(hao)的(de)，打牌的(de)時候(hou)還拿的(de)蠻緊的(de)，都(dou)讓銀行(xing)、國(guo)企出，你們(men)來拯(zheng)救經濟，這(zhe)個現在財政政策積極要有(you)力度，誰能(neng)夠最有(you)力度呢？現在讓地(di)方政府(fu)借錢不現實，做PPP，也要看民間資金(jin)是(shi)不是(shi)覺得PPP項目(mu)最夠具有吸(xi)引力，可能還(huan)就(jiu)(jiu)是(shi)中央政(zheng)府，可以(yi)舉債搞基礎設(she)施建設(she)，推動經濟增長。當然也有人(ren)出另(ling)(ling)外一(yi)種主意(yi)，這個(ge)(ge)是(shi)比較餿的(de)主意(yi)，讓(rang)人(ren)民銀行、中央銀行把(ba)財(cai)政(zheng)赤(chi)字貨幣(bi)化，比如(ru)中央銀行可以(yi)借錢給某個(ge)(ge)金融(rong)或者非金融(rong)機(ji)構，讓(rang)它們來(lai)做(zuo)本來(lai)政(zheng)府應(ying)該做(zuo)的(de)事(shi)(shi)情(qing)，像棚戶區(qu)改造，向銀行借錢，這個(ge)(ge)事(shi)(shi)情(qing)本來(lai)是(shi)財(cai)政(zheng)做(zuo)的(de)，財(cai)政(zheng)沒(mei)錢就(jiu)(jiu)不要(yao)做(zuo)了。一(yi)個(ge)(ge)后果(guo)(guo)是(shi)債務率在不斷(duan)的(de)上(shang)升。另(ling)(ling)外一(yi)個(ge)(ge)后果(guo)(guo)就(jiu)(jiu)是(shi)投資效(xiao)率不斷(duan)下降，在07、08年(nian)的時候，1塊錢(qian)投資可以帶來0.35元左右(you)的GDP增長，但是之后逐年下(xia)降(jiang)了，現在連0.16元(yuan)都沒有了(le)，因為很多行業都已經是扎(zha)堆(dui)投資，產能(neng)過(guo)剩，再(zai)投的(de)(de)話(hua)(hua)產生不(bu)了(le)太多的(de)(de)邊際回報，這樣我(wo)在想，我(wo)們接下來怎么判斷(duan)中國經濟的(de)(de)走勢，似乎要在增(zeng)長與債務穩健之間做(zuo)出一(yi)個平衡，或(huo)做(zuo)出一(yi)定(ding)的(de)(de)組(zu)合(he)選擇，你不(bu)能(neng)說(shuo)(shuo)一(yi)點都不(bu)管增(zeng)長，但(dan)也不(bu)能(neng)說(shuo)(shuo)增(zeng)長太快，不(bu)然(ran)的(de)(de)話(hua)(hua)債務會過(guo)高，我(wo)在這里做(zuo)了(le)兩(liang)個比較極端情(qing)形(xing)的(de)(de)模(mo)擬分(fen)析。一(yi)個是更多的(de)(de)注(zhu)重調(diao)結構，把現在占(zhan)GDP高達48%的(de)投資率花幾年時間降到比(bi)較合理的(de)水平(ping)，我這(zhe)里的(de)假(jia)設，到2022年(nian)降到40%，但(dan)是這駕馬車(che)占比要(yao)下降(jiang)的話意味著增(zeng)速(su)要(yao)慢于另外兩駕馬車(che)，但(dan)是另外兩駕馬車(che)有(you)沒有(you)可能(neng)加速(su)呢？不太(tai)現實，所以畢(bi)竟(jing)是要(yao)伴(ban)隨著結構的調整，畢(bi)竟(jing)是伴(ban)隨著投資增(zeng)速(su)的下降(jiang)，從而(er)GDP增(zeng)速的(de)下(xia)降，所以在這么一個情景假(jia)設下(xia)，我的(de)模擬分析顯示(shi)，中國未(wei)來(lai)五(wu)到十(shi)年的(de)平均經濟增(zeng)速應當放緩到5.3%，好處是全社會債務占(zhan)GDP的比重將在17年達到259%，最高點(dian)，之(zhi)后逐漸回落，這(zhe)是屬于一種(zhong)比較(jiao)穩(wen)健的增長，但是增速比較(jiao)低一些。是不是還有(you)另外一種(zhong)情形，就是要(yao)7%，多年一直保(bao)持7%的增長，做(zuo)得到做(zuo)不到？我覺得可以做(zuo)到的？繼(ji)續舉債，然后1塊錢(qian)投資下去，將來可(ke)能0.16元(yuan)也(ye)沒(mei)有了(le)，搞不好0.1元都沒有了，就不斷追(zhui)加投(tou)資，要(yao)求追(zhui)加很多(duo)投(tou)資才能(neng)產生一個單(dan)位的GDP，要(yao)舉很多(duo)債(zhai)才能夠產(chan)生一(yi)個單位的GDP，要(yao)這么做我們也可以做數量(liang)上的模擬分析(xi)，比(bi)如說把(ba)調結構(gou)的任務(wu)不斷的推(tui)遲，推(tui)遲到2027年才讓投資率(lv)降到40%，如果是這么一種假設的話，我未來依然(ran)可(ke)以讓GDP平均每年增長7%，但是(shi)它(ta)的后遺癥就(jiu)是(shi)，全社會債務占GDP的(de)比重將是發散型的(de)，到2027年將達到(dao)GDP的348%，這(zhe)樣的話經濟就會變的非(fei)常脆(cui)弱(ruo)，債務(wu)負擔(dan)過重，這(zhe)兩種情形我(wo)覺得都是兩個極端情形，我(wo)覺得中國最(zui)有可能出現的是兩個情形之間，不可能經濟增(zeng)速慢(man)到5%，也不可(ke)能未來十幾年保(bao)持7%的增長，至于更偏重哪一種情形(xing)，這個是(shi)政府要做的選擇(ze)。

有人說你這個好像有點悲觀了？我們可不可以學美國，就量化寬松，看美國量化寬松這幾年，利息降到0，然(ran)后又做三次量(liang)化寬松(song)，現在(zai)經濟(ji)擺(bai)脫了(le)危機(ji)，而且(qie)比(bi)所有其他國(guo)(guo)家(jia)漲的(de)(de)(de)好，我(wo)(wo)們(men)完全可以學，我(wo)(wo)覺得(de)其實這(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)一種觀點是(shi)(shi)(shi)(shi)錯誤的(de)(de)(de)，美國(guo)(guo)雖然(ran)是(shi)(shi)(shi)(shi)搞了(le)量(liang)化寬松(song)，貨幣政(zheng)策非(fei)常的(de)(de)(de)松(song)，但(dan)是(shi)(shi)(shi)(shi)美國(guo)(guo)是(shi)(shi)(shi)(shi)伴(ban)隨(sui)著這(zhe)幾年非(fei)常痛苦的(de)(de)(de)去(qu)杠(gang)桿取(qu)得(de)的(de)(de)(de)今天的(de)(de)(de)增長(chang)，它(ta)的(de)(de)(de)增長(chang)的(de)(de)(de)質量(liang)是(shi)(shi)(shi)(shi)很高的(de)(de)(de)，這(zhe)里面有三張圖(tu)，這(zhe)個(ge)是(shi)(shi)(shi)(shi)家(jia)庭，這(zhe)個(ge)是(shi)(shi)(shi)(shi)非(fei)金融企(qi)(qi)業(ye)(ye)，這(zhe)個(ge)是(shi)(shi)(shi)(shi)金融企(qi)(qi)業(ye)(ye)，往下(xia)走的(de)(de)(de)深(shen)藍(lan)色(se)的(de)(de)(de)線(xian)是(shi)(shi)(shi)(shi)美國(guo)(guo)，就是(shi)(shi)(shi)(shi)說，美國(guo)(guo)這(zhe)幾年無論是(shi)(shi)(shi)(shi)家(jia)庭還是(shi)(shi)(shi)(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)都在(zai)不斷的(de)(de)(de)去(qu)杠(gang)桿，而且(qie)去(qu)杠(gang)桿的(de)(de)(de)幅度很大，黃(huang)顏色(se)的(de)(de)(de)線(xian)是(shi)(shi)(shi)(shi)中國(guo)(guo)，中國(guo)(guo)這(zhe)幾年，企(qi)(qi)業(ye)(ye)和家(jia)庭都是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)加杠(gang)桿的(de)(de)(de)，負債(zhai)(zhai)率(lv)都是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)上升的(de)(de)(de)，雖然(ran)維持了(le)比(bi)較高的(de)(de)(de)經濟(ji)增長(chang)速(su)度，但(dan)是(shi)(shi)(shi)(shi)是(shi)(shi)(shi)(shi)靠債(zhai)(zhai)堆出來(lai)的(de)(de)(de)，增長(chang)的(de)(de)(de)質量(liang)是(shi)(shi)(shi)(shi)值得(de)探(tan)討的(de)(de)(de)。

再有就是房地產過剩，房地產過剩我覺得從兩個角度來看，中國的人口已經進入了拐點，人口紅利基本上釋放完畢，接下來是進入老齡化，在人口紅利釋放的時候，中青年人很多，買房子的人每年都在增長，但是當一個社會進入老齡化了，首先人退休以后就不太想再買房子了，想買的話也沒人給你按揭，收入都沒有怎么拿按揭？再過幾年，退休的人就會想到賣房子，要賣房、套現、養老，中年買房子就是為了老年賣房子養老，過去是每年有不斷涌現買房的人，將來會每年不斷涌現賣房的人，你說房價還能不能漲？這個原因是跟中國建國以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率極低，都是人為因素造成的，前三十年生幾個光榮，后三十年計劃生育生一個，我們后三十年有很多政策是對前三十年的否定，人口政策就是其中之一，這里不扯遠了，但是由于這么一種人口政策的波動，巨大的波動，使得我們到了2015年之(zhi)后，65歲以上的(de)人的(de)占比將急劇的(de)上升，65歲(sui)以(yi)下人的占(zhan)比將急劇下降(jiang)。還有(you)一(yi)個(ge)，除了(le)中國自己的特色(se)來(lai)看(kan)，從國際經驗來(lai)看(kan)，是不是有(you)這么一(yi)個(ge)規律(lv)，在(zai)一(yi)個(ge)比較(jiao)大(da)的國家(jia)，不能說小的城市性國家(jia)，一(yi)個(ge)比較(jiao)大(da)的幅(fu)員比較(jiao)遼(liao)闊的國家(jia)，房地產(chan)在(zai)經濟(ji)當中的比重幾十年(nian)來(lai)看(kan)是不是有(you)一(yi)定的規律(lv)可以(yi)尋(xun)找？我們這里似乎找到了(le)一(yi)定的規律(lv)，從二次(ci)大(da)戰結束一(yi)直到現在(zai)，無論是在(zai)美國、澳大(da)利亞、英(ying)國、日本，看(kan)到房地產(chan)占(zhan)GDP的(de)比重平均是在(zai)5%左右的，美國(guo)現在(zai)是3點多，說(shuo)明(ming)它(ta)還有潛力房地產進一步(bu)的擴張，長期來(lai)看5%左右，中國(guo)現在光住宅類(lei)就是9%，加(jia)上那(nei)些辦(ban)公(gong)樓，到(dao)12%，這個(ge)比重是(shi)(shi)太高了(le)，長期(qi)來看，房(fang)地(di)產(chan)占(zhan)比也是(shi)(shi)要(yao)回落的(de)(de)，有人說中國的(de)(de)另外一(yi)個(ge)特色(se)，你有沒有考慮(lv)，中國有城(cheng)鎮化(hua)的(de)(de)空(kong)間(jian)，城(cheng)市(shi)人確(que)實(shi)是(shi)(shi)老齡化(hua)到(dao)來要(yao)退休，要(yao)賣房(fang)，或者買(mai)房(fang)的(de)(de)人少了(le)，這時候如果外地(di)農村人口能夠進(jin)入(ru)城(cheng)市(shi)，是(shi)(shi)不是(shi)(shi)能夠承接大城(cheng)市(shi)的(de)(de)房(fang)地(di)產(chan)，這個(ge)問題(ti)我(wo)(wo)們也做了(le)一(yi)個(ge)分析，我(wo)(wo)們這里不談(tan)某個(ge)城(cheng)市(shi)，某類城(cheng)市(shi)，我(wo)(wo)們談(tan)整個(ge)中國的(de)(de)城(cheng)市(shi)，我(wo)(wo)們看到(dao)現在在建(jian)面積(ji)是(shi)(shi)48億平(ping)方米，城鎮化的速度這幾(ji)年(nian)平(ping)均是(shi)每年(nian)1900萬(wan)人(ren)口進城(cheng)，我假定(ding)他(ta)們都(dou)買得起(qi)房子，三家之口，每(mei)家都(dou)買100平(ping)米左右的(de)(de)(de)(de)房(fang)(fang)子(zi)，那(nei)么這(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)話，你(ni)要八年(nian)左右的(de)(de)(de)(de)時間(jian)才(cai)能夠消化掉(diao)現在(zai)的(de)(de)(de)(de)在(zai)建(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)房(fang)(fang)地產(chan)的(de)(de)(de)(de)存量，所(suo)以說城鎮化這(zhe)個概(gai)念已經(jing)在(zai)這(zhe)幾(ji)年(nian)被嚴重(zhong)的(de)(de)(de)(de)透支(zhi)了(le)，很(hen)多地方都已經(jing)把這(zhe)個因素(su)考慮到了(le)，大量的(de)(de)(de)(de)在(zai)建(jian)(jian)造房(fang)(fang)子(zi)，現在(zai)看來，我(wo)不覺得將(jiang)來城鎮化速(su)度會和過去一樣快(kuai)，因為過去農(nong)村(cun)的(de)(de)(de)(de)生活非常的(de)(de)(de)(de)艱苦(ku)，而(er)且農(nong)村(cun)的(de)(de)(de)(de)富余勞動(dong)力很(hen)多，那(nei)時候(hou)人(ren)(ren)口紅利在(zai)釋放，將(jiang)來也(ye)沒有(you)那(nei)么多農(nong)村(cun)的(de)(de)(de)(de)青(qing)壯年(nian)可以到城里來工作(zuo)，他們來了(le)之后(hou)，我(wo)相信有(you)一小部分人(ren)(ren)能買(mai)(mai)得起房(fang)(fang)子(zi)的(de)(de)(de)(de)，尤其是大城市的(de)(de)(de)(de)，能買(mai)(mai)得起房(fang)(fang)子(zi)就不錯了(le)，農(nong)村(cun)人(ren)(ren)到上(shang)海買(mai)(mai)得起房(fang)(fang)子(zi)嗎？我(wo)覺得城鎮化的(de)(de)(de)(de)因素(su)似乎(hu)還不能馬上(shang)緩(huan)解中(zhong)國房(fang)(fang)地產(chan)供(gong)應過剩的(de)(de)(de)(de)問題。

剛才說的這些問題會造成某些行業長期的不景氣，尤其是大宗商品，我們這個圖顯示，中國房地產的銷售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關，中國房地產交易萎縮就帶來了銅價和鐵礦石價格的回落，而過去幾年中國房地產交易增長非常迅猛，有許多國際上的大型生產礦石的公司，那個時候擴大速度也很快，到了今天，它的成本已經投下去了，如果不加大生產，它的所有的成本都沉沒的，所以必須要生產，撈回來一點是一點，而且越是生產效率高的企業生產的量會越大，目標是要把那些生產效率比較低的企業給擊垮掉，用價格戰把它擊死掉，將來它會勝出，有更大的定價能力。看到現在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產依然是在高速運行。這個情形在石油行業也可以明顯看到，石油價格已經跌成這樣，為什么石油輸出國不減產？是不是有什么陰謀論？我沒有學過陰謀論，但是我學過博弈論，從博弈的角度來看，從它自身的利益來看，它也不愿意減產，因為石油輸出國已經失去了最終定價的地位，過去它是最終定價者，它只要多生產一點油價就跌，反跌油價就漲，現在你可以少生產，你少生產美國可以多生產，美國的頁巖油可以多生產，最后你少生產了，價格還是上不去，結果你的財政赤字會越來越大，所以一些生產效率比較高的，能夠承受較低油價的國家反而是加大生產，至少不減少，希望把其他的一些，包括美國的頁巖油生產商給它擊垮掉，從而長遠來說它可以增強自己的定價能力，所以看到幾年供求關系來看，原油依然是供大于求的，油價還會進一步下跌，高盛最近預測油價要跌到4塊錢左右才有(you)可能見底。

剛才(cai)就是(shi)(shi)大(da)宗商(shang)品(pin)領域我們要(yao)引起警覺的(de)(de)(de)，伴隨著大(da)宗商(shang)品(pin)的(de)(de)(de)不景(jing)氣，有(you)(you)(you)很(hen)多投資(zi)(zi)策略(lve)也(ye)(ye)是(shi)(shi)需要(yao)做(zuo)出(chu)調整的(de)(de)(de)，甚至(zhi)有(you)(you)(you)些投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)機會(hui)從中顯現(xian)出(chu)來，主(zhu)要(yao)是(shi)(shi)做(zuo)空，做(zuo)空銅這(zhe)是(shi)(shi)我們很(hen)久(jiu)以來的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)策略(lve)，做(zuo)空澳幣(bi)，前(qian)一段時期還(huan)有(you)(you)(you)做(zuo)空南非的(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)，這(zhe)些都是(shi)(shi)大(da)宗商(shang)品(pin)出(chu)口國，而且對(dui)大(da)宗商(shang)品(pin)依(yi)賴程度很(hen)高(gao)的(de)(de)(de)國家(jia)，它的(de)(de)(de)經濟下降之后會(hui)帶來貨(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)貶(bian)值(zhi)，有(you)(you)(you)時候并不是(shi)(shi)說東(dong)西(xi)只有(you)(you)(you)漲才(cai)有(you)(you)(you)機會(hui)，東(dong)西(xi)跌的(de)(de)(de)時候也(ye)(ye)是(shi)(shi)有(you)(you)(you)很(hen)大(da)機會(hui)的(de)(de)(de)。

三、投(tou)資機會(hui)

另外談談中國接下來投(tou)資(zi)的機(ji)會，六(liu)個領(ling)域。

醫療保健行業，中國醫療保健政府支出占GDP 5.5%，發達(da)國家(jia)一般是13%到15%，中國老百姓自己這(zhe)方(fang)面的(de)(de)需求(qiu)也在不(bu)斷(duan)的(de)(de)涌現，比如說(shuo)老齡(ling)化到(dao)(dao)來，比如說(shuo)現在生(sheng)活水平提高，吃的(de)(de)各種各樣的(de)(de)病出來了，保健方(fang)面的(de)(de)支出不(bu)斷(duan)上(shang)升，估(gu)計到(dao)(dao)2020年，每年能夠增長10%多，老百姓家庭(ting)在醫療方面的支(zhi)出。

養老行業，老齡化很快就會到來，其實大城市已經到來了，有些農村地區可能稍微晚了一點，因為當初計劃生育政策推出來的時候，大城市執行的是很嚴格的，居委會老太太眼睛雪亮，偏遠地區稍微松一點，所以我們看到大城市老齡化已經到來。一般來說，國際標準來看，100個(ge)老人敬老院床位差不多是5張，中國現在(zai)只有2.4張，而且如果擴(kuo)張速度慢的話，接下(xia)來(lai)老(lao)人數(shu)量(liang)的增長(chang)會非常迅猛，所以現(xian)在出來(lai)一(yi)些像(xiang)媒體(ti)報道的令人啼(ti)笑(xiao)皆非的現(xian)象，說北京有一(yi)家知名養老(lao)院，排(pai)隊要排(pai)一(yi)百(bai)年。

電訊行業，中國的移動設備，中國現在老百姓平均移動設備的擁有率是80%多，但是這個和(he)西(xi)方(fang)國家比還差很遠，西(xi)方(fang)很多國家超過100%的，一個人有(you)一臺手(shou)機(ji)有(you)一臺電腦，又(you)有(you)手(shou)機(ji)又(you)有(you)電腦，很正常的，中國100%都不到(dao)，所以這個比例將(jiang)來(lai)還(huan)是(shi)會(hui)進(jin)一(yi)(yi)步的(de)上升(sheng)，所以給中國的(de)一(yi)(yi)些生(sheng)產商(shang)，而且我(wo)們看(kan)(kan)到(dao)很多生(sheng)產商(shang)的(de)產品(pin)質量越來(lai)越好，價錢是(shi)國際產品(pin)的(de)一(yi)(yi)半，這些都是(shi)機(ji)(ji)會(hui)。互聯網(wang)(wang)，網(wang)(wang)絡游戲(xi)，網(wang)(wang)絡其(qi)(qi)他形式的(de)娛樂(le)，銷售(shou)都增長(chang)很快，網(wang)(wang)購也是(shi)增長(chang)很快，尤其(qi)(qi)我(wo)看(kan)(kan)到(dao)中國老百姓非(fei)常喜歡用移動(dong)設備進(jin)行一(yi)(yi)些娛樂(le)活動(dong)，我(wo)坐飛機(ji)(ji)看(kan)(kan)外(wai)國人(ren)都是(shi)捧(peng)(peng)一(yi)(yi)本書(shu)看(kan)(kan)，中國人(ren)都是(shi)捧(peng)(peng)個IPAD在那邊玩游戲，或者是看電視劇的(de)(de)。更有甚者，一些年輕人在網(wang)上面可(ke)以花(hua)很(hen)多錢來(lai)進(jin)行進(jin)一步消(xiao)費(fei)，買塊地(di)，再買兩個奴隸給他(ta)種地(di)，他(ta)可(ke)能到外面去(qu)真實(shi)消(xiao)費(fei)都(dou)要跟人討價(jia)還(huan)價(jia)，但是在網(wang)上這個消(xiao)費(fei)很(hen)大(da)方，還(huan)可(ke)以點(dian)歌(ge)，還(huan)可(ke)以給人送花(hua)這種假(jia)的(de)(de)體現，這種消(xiao)費(fei)理論上可(ke)以說是無限的(de)(de)，真的(de)(de)吃(chi)能夠(gou)吃(chi)多少，但是在網(wang)上消(xiao)費(fei)可(ke)以買無數的(de)(de)奴隸。

金融服務行業，倒不是中國缺銀行，中國銀行蠻多的，中國缺能夠為機構和個人理財投資的金融機構，過去投資就是投房地產，后來信托，現在就A股了，但(dan)是這(zhe)(zhe)些東西，如果所(suo)有錢都(dou)去一個(ge)(ge)地方(fang)，漲的時候(hou)是漲了，跌(die)的時候(hou)也(ye)會很慘(can)的，中國有沒有這(zhe)(zhe)樣一種(zhong)金融機構能夠幫助老(lao)百姓(xing)把(ba)資(zi)產進行比較(jiao)科(ke)學、合理的分布，在控制(zhi)一定風險的情況下獲得回報，這(zhe)(zhe)方(fang)面的金融機構是比較(jiao)欠缺的，尤其是它(ta)們還(huan)沒有一個(ge)(ge)國際(ji)的平(ping)臺(tai)，但(dan)是發展的空間是很大的，比如說(shuo)中國現在GDP在全(quan)球已經占到(dao)12.3%，我相信這個比例將來還會進一步(bu)的上升(sheng)，雖然中國是7%是(shi)慢，但(dan)是(shi)有很多國家7%想(xiang)(xiang)都不要想(xiang)(xiang)，但是中國(guo)資本在全球(qiu)市場只(zhi)占2.2%，這個適配程度太大(da)了，將來(lai)差異的(de)縮小一定(ding)是(shi)以資本市場的(de)增(zeng)大(da)為(wei)形(xing)式的(de)，所以中國(guo)資本市場將來(lai)的(de)擴容(rong)一定(ding)是(shi)會帶來(lai)很大(da)的(de)機會。

旅游休閑行業，一到節假日中國到處都是人滿為患，現在跑的更遠，歐洲、美國，甚至去南極，還有一些新興的旅游，聽說一個公司搞游輪的，在上海也開了很重要的分布，這種形式的旅游，一般游輪在國外都是老人老太太旅游的，中國年輕人也會上去卡拉OK一把，早上(shang)打太極(ji)拳，晚上(shang)還要賭一把，這種需求現(xian)在(zai)隨著(zhu)收入水平的(de)(de)提高(gao)不斷的(de)(de)涌(yong)現(xian)，而(er)且中國老百姓(xing)出去(qu)旅游花(hua)錢(qian)很(hen)沖，統計數據顯示，中國游客(ke)在(zai)美(mei)國人均消費(fei)近3000美金，而(er)一般國家在美國消費是1800美金(jin)，因(yin)為你擋不住他買LV這(zhe)些(xie)東西。

文化娛樂行業，電影門票收入來看，在十年前中國只是日本的一個零頭，去年是日本的三倍，中國達到48億美金，日(ri)本是16億美金，48億美金其實和美國相比還(huan)是(shi)有(you)很大差距，美國是(shi)103億美金，中國(guo)仍然比它(ta)(ta)多好(hao)(hao)幾(ji)倍，電影票又不(bu)比它(ta)(ta)便宜，將(jiang)來(lai)中國(guo)文化娛樂行業還(huan)有(you)很大(da)的(de)發展(zhan)空間，現在電影、電視劇，只要(yao)有(you)就有(you)人看，不(bu)管(guan)好(hao)(hao)看不(bu)好(hao)(hao)看。

四、匯市展(zhan)望。

接下來講講人民幣，我覺得人民幣接下來很有可能出現貶值的壓力，我們從幾個方面可以來做一個分析，一個就是你看一個國家中央銀行的資產構成，你看資產負債表里面，有很多項目，但是基本上可以歸為兩類，一類是對外資產，另一類是對內資產，對外資產就是拿了多少外匯儲備，拿了外匯儲備買美國的債券了，對美國財政部就有一個債權，另外就是對內，我借給工農中建大銀行多少，這就是對內的資產，過去很多年，這個是對外資產在總資產當中的占比是逐年上升的，因為我們過去差不多十年時間，有大量的外貿順差，FDI也是凈(jing)流(liu)入(ru)的，還有其他的向(xiang)下(xia)也是凈(jing)流(liu)入(ru)，包括(kuo)熱錢這些(xie)都有凈(jing)流(liu)入(ru)，這些(xie)錢流(liu)進1塊(kuai)美(mei)金(jin)，人民(min)(min)銀行就要(yao)吐(tu)出幾塊(kuai)人民(min)(min)幣，吐(tu)的(de)(de)(de)太多就容(rong)易通貨(huo)膨脹，所以(yi)就用一(yi)些工具，發(fa)央票，把錢再吸(xi)回(hui)(hui)來(lai)，用回(hui)(hui)購(gou)，把錢再吸(xi)回(hui)(hui)來(lai)，吸(xi)回(hui)(hui)來(lai)的(de)(de)(de)話(hua)是(shi)(shi)人民(min)(min)銀行對(dui)外(wai)負(fu)債的(de)(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)，給(gei)你(ni)這(zhe)張票，把錢給(gei)我，我欠你(ni)的(de)(de)(de)，這(zhe)樣(yang)一(yi)來(lai)，等于(yu)(yu)人民(min)(min)銀行對(dui)內(nei)資(zi)產(chan)(chan)是(shi)(shi)下降(jiang)(jiang)(jiang)的(de)(de)(de)，因(yin)為他對(dui)內(nei)負(fu)債的(de)(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)，所以(yi)對(dui)內(nei)的(de)(de)(de)凈資(zi)產(chan)(chan)是(shi)(shi)下降(jiang)(jiang)(jiang)的(de)(de)(de)，因(yin)此(ci)這(zhe)個紅線(xian)更(geng)要(yao)往上(shang)走，由于(yu)(yu)對(dui)外(wai)資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)導(dao)致了(le)(le)對(dui)內(nei)資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)萎(wei)縮(suo)(suo)(suo)，所以(yi)對(dui)外(wai)資(zi)產(chan)(chan)在(zai)(zai)整個資(zi)產(chan)(chan)方的(de)(de)(de)占比大幅度(du)上(shang)升(sheng)(sheng)，到(dao)了(le)(le)最近我們看到(dao)情況出現了(le)(le)逆轉，現在(zai)(zai)外(wai)匯(hui)儲備不再上(shang)升(sheng)(sheng)了(le)(le)，去(qu)年三季度(du)和四季度(du)，外(wai)匯(hui)儲備都是(shi)(shi)下降(jiang)(jiang)(jiang)的(de)(de)(de)，中國國際收支是(shi)(shi)逆差，盡管(guan)外(wai)貿(mao)還是(shi)(shi)有順差，但(dan)是(shi)(shi)資(zi)本向下流出大幅的(de)(de)(de)上(shang)升(sheng)(sheng)，這(zhe)樣(yang)流出以(yi)后央行負(fu)債表不要(yao)萎(wei)縮(suo)(suo)(suo)了(le)(le)嗎？不能讓它萎(wei)縮(suo)(suo)(suo)，萎(wei)縮(suo)(suo)(suo)了(le)(le)影(ying)響經(jing)濟增長了(le)(le)，于(yu)(yu)是(shi)(shi)對(dui)內(nei)資(zi)產(chan)(chan)開是(shi)(shi)上(shang)升(sheng)(sheng)，借給(gei)國開行1萬(wan)億，搞棚戶(hu)區改造，借(jie)給五大銀行(xing)5000億(yi)，流動支(zhi)持(chi)，又借給股份制銀(yin)行近3000億，近年這(zhe)種(zhong)流動(dong)性(xing)起了很多名字(zi)，五花(hua)八門的(de)(de)(de)(de)很多，其(qi)是目的(de)(de)(de)(de)都是一(yi)個(ge)(ge)(ge)，要增大資產負債表(biao)當(dang)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)對內(nei)資產這(zhe)一(yi)塊，這(zhe)個(ge)(ge)(ge)比例現(xian)在(zai)(zai)(zai)(zai)有見頂的(de)(de)(de)(de)趨勢。一(yi)個(ge)(ge)(ge)國(guo)(guo)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣長期來看，到(dao)底是該升還是該貶(bian)，就(jiu)看兩(liang)個(ge)(ge)(ge)很重要的(de)(de)(de)(de)因素一(yi)個(ge)(ge)(ge)是這(zhe)個(ge)(ge)(ge)國(guo)(guo)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣在(zai)(zai)(zai)(zai)境內(nei)購買力(li)，那(nei)么在(zai)(zai)(zai)(zai)這(zhe)兒我做(zuo)一(yi)個(ge)(ge)(ge)分析，你比如說把各(ge)個(ge)(ge)(ge)國(guo)(guo)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)麥當(dang)勞巨無霸價格畫(hua)在(zai)(zai)(zai)(zai)同一(yi)張圖(tu)上(shang)面，按照(zhao)人均收(shou)入來排列(lie)，可(ke)以(yi)做(zuo)出一(yi)條(tiao)平均的(de)(de)(de)(de)回(hui)歸線(xian)來，發現(xian)中(zhong)國(guo)(guo)是在(zai)(zai)(zai)(zai)這(zhe)條(tiao)線(xian)以(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de)，給定的(de)(de)(de)(de)中(zhong)國(guo)(guo)現(xian)在(zai)(zai)(zai)(zai)7600美金的(de)人(ren)均收入，我(wo)們的(de)巨無霸(ba)價(jia)格是偏高(gao)的(de)，說(shuo)(shuo)明(ming)這(zhe)個國(guo)家(jia)(jia)的(de)貨幣(bi)對(dui)內購(gou)買率是不強的(de)，你(ni)(ni)(ni)現在如果在上海像(xiang)樣的(de)飯(fan)店吃(chi)一(yi)(yi)(yi)頓飯(fan)，你(ni)(ni)(ni)再(zai)到香港(gang)、美國(guo)吃(chi)一(yi)(yi)(yi)頓，你(ni)(ni)(ni)看，北京(jing)和上海都是最貴的(de)，這(zhe)些說(shuo)(shuo)明(ming)這(zhe)個國(guo)家(jia)(jia)的(de)幣(bi)制，短(duan)期(qi)可以(yi)對(dui)內貶值對(dui)外(wai)升值，但(dan)是長期(qi)這(zhe)些矛盾總是要是統一(yi)(yi)(yi)的(de)，往(wang)往(wang)以(yi)對(dui)外(wai)貶值的(de)形式統一(yi)(yi)(yi)的(de)。

單位勞動力成本，這是衡量一個國家將來經常賬戶是不是有可能由順差變為逆差很重要的，單位勞動力成本就是工資減掉生產率，可以說這個國家工資增長很快，勞動力增長更快，單位勞動力增長就更快了，反之就是下降的，把兩個互為抵消的因素融在一起，拿來和國際上其他國家做對比，發現我們單位勞動力成本明顯上升，90年代初(chu)期(qi)的(de)時(shi)候泰(tai)國的(de)單位勞動力(li)成本(ben)是中國的(de)5.4倍，現在(zai)是中(zhong)國的0.7倍(bei)，當年(nian)印尼(ni)是中(zhong)國的(de)2倍，現在是0.3倍(bei)，我們反過來超過它3倍，這(zhe)(zhe)(zhe)樣長此(ci)以(yi)往這(zhe)(zhe)(zhe)種勞動密集(ji)型(xing)行業就(jiu)很難在這(zhe)(zhe)(zhe)個國(guo)(guo)家(jia)生(sheng)存下(xia)去，可(ke)能(neng)就(jiu)會(hui)轉移到(dao)其(qi)他一(yi)(yi)(yi)些國(guo)(guo)家(jia)，剩(sheng)下(xia)的(de)產(chan)業除非(fei)是(shi)(shi)能(neng)夠突飛猛(meng)進的(de)增(zeng)長，技術(shu)含量(liang)越(yue)來越(yue)高，附加值(zhi)(zhi)越(yue)來越(yue)高，品牌效應從中(zhong)國(guo)(guo)制造到(dao)中(zhong)國(guo)(guo)創造，都可(ke)以(yi)實(shi)現(xian)，不(bu)然這(zhe)(zhe)(zhe)個國(guo)(guo)家(jia)遲早淪為貿易逆差國(guo)(guo)。人民幣今(jin)(jin)年會(hui)貶(bian)多少？我認為短(duan)期來看(kan)，有(you)貶(bian)值(zhi)(zhi)壓力出(chu)現(xian)，但是(shi)(shi)它(ta)不(bu)會(hui)讓(rang)它(ta)貶(bian)的(de)很快(kuai)，因為中(zhong)國(guo)(guo)還(huan)是(shi)(shi)希望保持貨幣的(de)基(ji)本穩(wen)定(ding)，同時(shi)還(huan)有(you)一(yi)(yi)(yi)個宏(hong)偉的(de)目標(biao)，要(yao)實(shi)現(xian)人民幣國(guo)(guo)際化，要(yao)達到(dao)這(zhe)(zhe)(zhe)個目標(biao)不(bu)可(ke)以(yi)讓(rang)它(ta)一(yi)(yi)(yi)直貶(bian)值(zhi)(zhi)吧，但是(shi)(shi)稍(shao)微(wei)貶(bian)一(yi)(yi)(yi)點(dian)也(ye)不(bu)一(yi)(yi)(yi)定(ding)是(shi)(shi)壞事，貶(bian)一(yi)(yi)(yi)點(dian)中(zhong)國(guo)(guo)出(chu)口增(zeng)長就(jiu)會(hui)好一(yi)(yi)(yi)些，現(xian)在增(zeng)長壓力很大的(de)情況下(xia)，老是(shi)(shi)靠內需刺激投(tou)資(zi)，也(ye)不(bu)是(shi)(shi)辦法，稍(shao)微(wei)貶(bian)一(yi)(yi)(yi)些也(ye)完全有(you)可(ke)能(neng)的(de)，另外(wai)就(jiu)是(shi)(shi)今(jin)(jin)年4月份(fen)國際貨幣(bi)(bi)基金組織將討論決定是不是把人(ren)民幣(bi)(bi)納(na)入(ru)特別提款權，現在里面有四個貨幣(bi)(bi)，美金、歐元(yuan)、英鎊、日元(yuan)，如果說最后決定是人(ren)民幣(bi)(bi)可以(yi)作為第五個貨幣(bi)(bi)納(na)入(ru)特別提款權，SDR，當然對人民(min)(min)幣(bi)是(shi)一個(ge)提振，但是(shi)假如說(shuo)不能(neng)，如果大(da)家之(zhi)前期望很強烈(lie)，最(zui)后出來一個(ge)消息是(shi)令大(da)家比較(jiao)悲觀的(de)，下次討(tao)論就是(shi)五年(nian)以(yi)后再討(tao)論，很有可能(neng)就是(shi)出現一些更大(da)的(de)貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)壓力，今(jin)年(nian)人民(min)(min)幣(bi)的(de)波動比較(jiao)大(da)，但是(shi)不會(hui)是(shi)非(fei)常的(de)趨勢性(xing)的(de)大(da)幅貶(bian)(bian)值(zhi)(zhi)，所以(yi)今(jin)年(nian)做人民(min)(min)幣(bi)的(de)策略，我覺得應該升不過6.1元，貶不過6.4元，如何進行(xing)投資策略的配(pei)制呢(ni)？當貶到6.4元的時候做多，升到6.1元的時候做空。

五、股市(shi)展望。

股市，中國股市憑良心講是不貴的，我們現在看到上證綜指PE市盈(ying)率(lv)在16倍(bei)，和(he)發達國家比，發達國家是17.5倍，美(mei)國(guo)更高，美(mei)國(guo)標普18倍，納(na)斯達克41倍(bei)，德國DAX是17倍，中國新(xin)興(xing)市場是12倍(bei)左右，我覺得(de)中(zhong)國的股市行(xing)業之間(jian)的分化非常的嚴重，有(you)的行(xing)業很(hen)便宜(yi)，銀行(xing)、地(di)產就是(shi)很(hen)便宜(yi)，現(xian)在只有(you)6倍多到8倍多，這也是(shi)最近這半年漲了以后達到的水平，之前是(shi)3、5倍，有的(de)行(xing)業是40多(duo)(duo)倍(bei)，要(yao)漲(zhang)(zhang)(zhang)的(de)話肯定(ding)是(shi)這(zhe)(zhe)些(xie)估值比較(jiao)低的(de)行業在股(gu)市上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)(zhang)的(de)過程(cheng)當中(zhong)能夠有(you)比較(jiao)大的(de)潛力，所(suo)以最近(jin)這(zhe)(zhe)半年(nian)我們看到，基本上(shang)(shang)(shang)是(shi)這(zhe)(zhe)些(xie)大盤藍籌在上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)(zhang)，雖然(ran)房價在下跌(die)，房地(di)產(chan)交易(yi)量也很不景氣，但是(shi)房地(di)產(chan)股(gu)這(zhe)(zhe)半年(nian)來(lai)(lai)是(shi)上(shang)(shang)(shang)升的(de)，漲(zhang)(zhang)(zhang)到今天這(zhe)(zhe)個樣子，接(jie)下來(lai)(lai)怎么看，本輪股(gu)市上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)(zhang)是(shi)有(you)很多(duo)(duo)因素(su)的(de)，主要(yao)還是(shi)大家(jia)對未來(lai)(lai)改(gai)革(ge)的(de)預(yu)期很強烈，覺得(de)新政府上(shang)(shang)(shang)來(lai)(lai)以后(hou)扎實做了不少事情(qing)，會把注(zhu)意力放在改(gai)革(ge)上(shang)(shang)(shang)面，一旦(dan)推動了改(gai)革(ge)，改(gai)革(ge)紅利釋放出來(lai)(lai)，有(you)很多(duo)(duo)行業都會有(you)一個資產(chan)重估的(de)效應(ying)，這(zhe)(zhe)是(shi)一個原因。第二個原因是(shi)資金鏈(lian)的(de)推動，尤其是(shi)借(jie)錢炒(chao)(chao)股(gu)盛行，一天可供流(liu)通的(de)交易(yi)量有(you)四分之(zhi)一是(shi)用借(jie)來(lai)(lai)的(de)錢買的(de)，用杠桿炒(chao)(chao)的(de)，漲(zhang)(zhang)(zhang)跌(die)都很迅猛(meng)，跌(die)到一定(ding)程(cheng)度就被強制平倉了，這(zhe)(zhe)跟06、07年或者更早以前的(de)上(shang)(shang)漲不一樣(yang)，那時候(hou)大叔大媽們被(bei)套牢了(le)，這個(ge)(ge)沒(mei)辦(ban)法了(le)，本來想投(tou)機一把，不小(xiao)心變投(tou)資了(le)，怎么辦(ban)呢？扛住(zhu)吧，七八年以后又是(shi)(shi)一條(tiao)好(hao)漢(han)，現在問題是(shi)(shi)被(bei)人強制平倉了(le)，一百年以后也不是(shi)(shi)好(hao)漢(han)，敬老院沒(mei)排上(shang)(shang)，股(gu)票也沒(mei)了(le)。所以這個(ge)(ge)是(shi)(shi)一個(ge)(ge)風險，這個(ge)(ge)25%到(dao)底是高還是低(di)高到(dao)什么程度(du)呢？我們這(zhe)里看一下，臺灣在泡沫破滅以前是世(shi)界最(zui)高的(de)，曾經(jing)達到(dao)28.2%。

剛才說的是一天的增量里面來看，我們如果從存量來看，用融資的賬戶里面的存量，現在據說已經超過1.1萬億(yi)，存(cun)量(liang)來看占每天的(de)交(jiao)易量(liang)的(de)比重(zhong)是10%，這個是已經高于(yu)臺灣、美(mei)國(guo)歷史(shi)上的峰(feng)值，IT泡沫之(zhi)前(qian)臺灣曾經是(shi)達到最高(gao)點，那個時候的(de)存量是(shi)達到7.8%，美(mei)國在08年金融危機之前曾經達(da)到(dao)3.4，中國現在10%，所(suo)以我覺得中國(guo)的A股應該說短期上看(kan)還(huan)是有(you)上漲的(de)機會和(he)空間的(de)，但是值得(de)警覺(jue)的(de)是，一個是基本面現(xian)在沒有(you)明(ming)顯的(de)改(gai)善，出來的(de)這些數據(ju)(ju)好像都(dou)是不太令人(ren)滿意的(de)，數據(ju)(ju)差的(de)話更要漲了(le)，數據(ju)(ju)差一點政(zheng)府就(jiu)要推刺激政(zheng)策，所以我(wo)們(men)看(kan)到，這幾個月來，中國(guo)的(de)A股(gu)與國(guo)際市場(chang)的股(gu)票價格好像是(shi)與世隔(ge)絕的，相關性越來(lai)越小，這個紅顏色的線(xian)顯示的是(shi)中國(guo)A股的變化，價格(ge)的變化，藍顏(yan)色的線(xian)，我(wo)算了，用滾(gun)動樣本來算的A股與國(guo)際資(zi)本市場(chang)的股價相關度，以(yi)兩年為窗(chuang)口(kou)，24個月為窗口(kou)來算，原來是正相關的(de)，現(xian)在是零相關，出來好消息(xi)當然漲了(le)，出來壞消息(xi)更漲，與基本(ben)面脫節比較(jiao)嚴重，到后來，要么(me)你基本(ben)面真的(de)改善，不然的(de)話脫節總要用一(yi)種形式獲得(de)統一(yi)的(de)，我覺得(de)大家投(tou)A股(gu)還(huan)是要小心謹慎(shen)。謝謝大(da)家(jia)。

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